再苦也没有苦自己人，公司拟募资6.94亿元，此前三年分红2.5亿元。
文/每日财报 南黎
道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”），一家专注于高性能热固性树脂材料的高新技术企业，正站在IPO的关键节点上。
6月13日，道生天合将主板IPO上会，公开发行不超过5862万股。招股书显示，2022年、2023年，公司“风电叶片用环氧树脂系列”产品销量连续两年位居全球第一。
道生天合虽在风电环氧树脂领域具有一定市场地位，但道生天合往期曾豪横分红、客户与供应商重叠交易、募资规模产能的缩减等问题，犹如海里暗流，正在威胁其IPO之路。
募投项目更改，产能缩减
此次IPO，公司拟募资6.94亿元，主要投向“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”及用于偿还银行贷款。
或许是为了顺利尽早上市，本次道生天合IPO募集资金、募投项目有所调整。道生天合2023年6月申报IPO获得交易所受理时，其募投项目超过六成产能为“双高”相似产品，因此公司调整了募投项目内容和产能规模。
根据生态环境部2021年11月印发的《环境保护综合名录（2021年版）》，其中“以环氧树脂为基本成分的粘合剂”被列入“高污染、高环境风险”产品名录中的“高污染”产品名录。
单纯从名称和形式上看，道生天合的高性能风电结构胶、新能源汽车及工业胶粘剂中小部分为“双高”产品。招股书显示，2022年至2024年，公司高性能风电结构胶收入分别为3.72亿元、4.11亿元、3.60亿元。
而道生天合原计划募资8亿元，其中6.15亿元投向“年产7.8万吨新能源及动力电池用高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”，该项目中包含大量“双高”名录相关产品。
在监管问询后，道生天合调整了募投项目，合计产能变更为年产5.6万吨，包括高性能复合材料树脂系统1.9万吨、动力电池用等高端胶粘剂3.7万吨，取消了年产4.8万吨新能源胶粘剂。变更后募投项目不再涉及“双高”产品。
分析认为，道生天合融资方案的调整不仅与产品撞脸“双高”名录有关，很可能与公司此前激进的现金分红政策引发的质疑有关。
IPO前夕清仓式分红2.5亿
道生天合成立于2015年，其发展历史最早可追溯到2012年。2012年，季刚与张婷夫妇创立弈成贸易，切入风电材料领域。季刚毕业于东南大学，曾任职中化集团，妻子张婷则来自南京航空航天大学，2015年风电行业低谷期，夫妇二人拉来合伙人彭赛一起在上海临港创立道生天合。
初期通过亲属代持股权低调运作，季刚夫妇通过张婷父亲张卫星代持股权，持股75%。联合创始人彭赛的股权由其母亲王巧玲代为持有占比25%。同时，为公司内部矛盾埋下隐患。
2018年行业回暖后，公司业务从风电叶片材料扩展到新能源汽车胶粘剂、储能材料等领域，客户覆盖比亚迪、远景能源等龙头企业。
随后，联合创始人彭赛因经营理念不合，于2019年3月离职，离职后彭赛与季刚就乐巍新材股权代持等遗留事项发生争议。双方经过你来我往多年之后才最终达成和解。
如今夫妇二人合计持股60.47%，季刚任董事长，张婷任董事，二人均持有美国永居权，企业年营收超30亿元。
据招股书看到，道生天合资金相当紧张，三年半间“失血”高达8亿元。2021年至2023年，公司经营现金流量净额持续告负：分别为-3.4亿元、-3.55亿元和-3773.23万元，直至2024上半年仍为-6,273.3万元。累计净流出8亿元。
道生天合的资产负债率亦持续处于高位。截至2022年至2024年末，该公司的资产负债率（合并口径）分别为58.13%、52.52%和52.89%。
然而，在资产结构并不乐观的状况下，道生天合却进行了巨额分红。招股书显示，2021-2023年，道生天合共有4次现金分红，分红金额分别为8000万元、8000万元、3000万元、6000万元，合计2.5亿元，占2021-2023年三年归母净利润之和3.33亿元的75%，这也远远越过沪深两市交易所“清仓式分红”的红线。
仅按照最新持股比例折算，实控人至少落袋为安1.5亿，再苦也是没有苦到自己人。目前，道生天合最新招股书已删去了补流计划，明确将原计划用于“偿还银行贷款及补充流动资金”的募集资金全部用于“偿还银行贷款”。
供应商和客户名单高度重叠
作为一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，道生天合的产品涵盖了环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，广泛应用于风电叶片、新型复合材料、新能源汽车及工业胶粘剂等领域。
2022年至2024年，公司营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，净利润分别为1.08亿元、1.52亿元、1.55亿元。
深入其收入结构可以发现，道生天合的业绩维系高度依赖核心客户资源。报告期内，道生天合向前五大客户产生的销售收入分别为24.72亿元、21.91亿元、22.08亿元，分别占当期营业收入的71.94%、68.44%、68.19%。
再看采购端，会发现相似的依赖模式同样存在。上游供应商方面，道生天合主要原材料为环氧树脂、固化剂等化工原材料。主要供应商包括南亚电子材料(昆山)有限公司、扬农化工、赢创化学等。
2021年-2023年，公司向前五名供应商合计采购原材料金额分别为20.74亿元、20.09亿元、16.05亿元，占当期原材料采购总额比为71.95%、69.60%、60.84%。
不过，2024年道生天合这一客户与供应商集中度双高情况逐渐有所缓和，分别降低至68.19%和50.61%。
但值得注意的是，道生天合不仅客户、供应商双集中，而还存在约20家客户供应商重叠的情况。如图，向泰山玻纤采购填料的同时，又向其销售新型复合材料用树脂，交易额从 2021 年的 1893.91 万元激增至 2023 年的 4497.43 万元。
这种身份重叠的情况引发了交易所对其交易公允性的质疑。在首轮审核问询函中，上交所就曾追问，第二轮问询中，上交所再次指出相关问题。道生天合若不能给出值得信服的解释，恐将成为其继续推进IPO的一大阻碍。
上市之路犹如一场价值长跑，唯有到了挂牌交易的那一刻，一切才能尘埃落定，在此之前皆有可能。自2023年6月IPO获受理，同年7月进入问询阶段，道生天合冲关已接近两年，此番能否消逝外界疑虑，尽快成功上市？《每日财报》将持续关注。
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（全文完）
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